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中信策略周觀點:“十九大”不會改變A股中期走勢


即將召開的“十九大”(月日開幕)是十月份A股最重要的政策事件。本報告聚焦這一政策視窗對A股的影響;我們認為,應該更加註重“十九大”的中長期作用,而不要過度糾結其短期影響,A股中期向好趨勢不變。“十九大”不會改變A股中期走勢。梳理歷次大會後的上證指數走勢發現:(...

- 2017年10月28日03時00分
- 經濟文摘 / 金融界

即將召開的“十九大”(10月18日開幕)是十月份A股最重要的政策事件。本報告聚焦這一政策視窗對A股的影響;我們認為,應該更加註重“十九大”的中長期作用,而不要過度糾結其短期影響,A股中期向好趨勢不變。

“十九大”不會改變A股中期走勢。

梳理歷次大會後的上證指數走勢發現:(1)市場波動率往往會在大會前有所收斂,會前、會間幾乎不會出現A股暴漲和暴跌的情況。(2)A股會在大會召開前後進行短期調整,會議前一天、會議期間、會後一週上證綜指大概率下跌,但是A股中期趨勢不改。(3)必須指出的是,“十七大”前後的A股行情走勢異於其他幾次大會,這與“十七大”本身關係不大,主因會議前後整體經濟環境逆轉。

我們依然對A股中期行情保持樂觀,基本面資料超預期+流動性預期回暖,會繼續支援A股上行。

預計“十九大”後政策整體風格不變,但改革類政策將提速。不少投資者,特別是海外機構投資者擔憂會後國內政策風格會發生重大改變,我們判斷這種可能性不大,但是改革類政策可能會提速。具體從促改革、調結構、防風險、穩增長四個維度分析:

促改革:國企混改將提速。改革類政策會提速,特別是在“十八屆三中全會”公佈的改革藍圖中推進相對緩慢的領域,很可能在“十九大”之後加快推進,其中最有代表性的就是國企改革。

調結構:去產能進展順利,後續難有超預期政策。這一塊目前的政策關注點還是在供給側改革,無論是從政策面還是從實際情況出發,後續結構性改革都沒有政策加碼的必要性。防風險:目前監管當局對金融風險控制和金融去槓桿的效果比較滿意,且9月末央行“預告式”降準也有一定的防風險意味,後續政策進一步發力的可能性也不大。穩增長:經濟增長穩健,沒有政策加碼的必要。穩增長政策在四個維度當中本來就是最弱的,而且今年經濟內生增長動力不差,無論是從全年目標還是短期宏觀資料來看,都沒有調整政策的必要性。

投資建議:會後A股進入主題活躍期。預計會後改革類政策將發力,A股整體向好的同時,也會進入主題活躍期,建議關注以下幾類主題(具體標的和邏輯參考報告正文):

前期改革進度相對滯後的領域,如國企混改,天然氣市場化改革,預計在會後將進入加速期;其中,建議重點關注軍工、有色、石化與環保等有望成為混改重心的行業。

“十三五”規劃約束性目標補短板。“十三五”規劃目標中,截至目前完成情況依然較差的領域,很可能在“十九大”後受到政策重點關注。1)典型如研發投入佔GDP之比,建議關注與之相關的醫藥、電子裝置、高階機械等領域。2)環保相關的約束性指標完成情況也不甚理想,這也是近期區域限產的重要原因,建議會後持續關注環保板塊機會。

行業重點推薦主題。另外,我們自下而上梳理了中信證券(18.000, 0.00, 0.00%)各個行業研究小組的近期推薦主題,建議重點關注新能源汽車、AI、AR等主題。

風險因素:經濟資料顯著低於預期;會後政策風格轉變;改革類政策不及預期;國企混改推進不及預期。

即將召開的“十九大”(10月18日開幕)是十月份A股最重要的政策事件。本報告從策略層面聚焦“十九大”對於A股交易的影響。我們的核心觀點是,投資者應該更加註重“十九大”的中長期影響,而不要過度糾結其短期作用。

具體而言,我們認為:(1)從歷史經驗來看,“十九大”並不會改變A股中期走勢;(2)會後政策風格不會有重大變化,但改革類政策預計將提速;(3)就投資建議而言,“十九大”之後A股會進入主題活躍期,建議重點關注與國企混改、研發支出相關的領域,以及各個行業的重點推薦主題。

“十九大”不會改變A股中期走勢

“十九大”前後市場情緒的波動將如何影響A股走勢?大會是否會成為A股行情的拐點?這是投資者最直接的關注點。我們從歷史經驗出發來預判“十九大”之後的A股行情。通過梳理歷次大會前後三個月上證綜指的漲跌幅趨勢和波動率,我們有如下結論:

第一,市場波動率往往會在大會前有所收斂,會前、會間幾乎不會出現A股暴漲和暴跌的情況。通常在大會召開前,不會出臺明顯改變交易情緒的政策,市場也都處於觀望狀態,不敢輕舉妄動,“維穩”因素使得A股波動率在會前趨於收斂。從下表中可以看到,以三個月時間視窗作為基準,歷年大會召開之前,上證綜指的波動性降低,A股不會發生大起大落。

第二,A股會在大會召開前後進行短期調整,會議前一天、會議期間、會後一週A股大概率下跌,但是A股中期趨勢不改。從下表中可以看到,大會召開前一天至閉幕後七個交易日,A股大概率會迎來短暫的下跌區間,“十五大”、“十六大”、“十八大”閉幕後七個交易日內,上證綜指分別下跌7.53%/4.27%/2.13%。主要原因是,會前強預期下,市場往往會過度反應,會議召開後,預期修復引發下跌。但是從會前/後三個月的中期時間視窗來看,大會並非中期行情的拐點。也就是說,單從歷史經驗來看,“十九大”不會改變A股的中長期行情。

第三,必須指出的是,“十七大”前後的A股行情走勢異於其他幾次大會,這與“十七大”本身關係不大,主因會議前後整體經濟環境逆轉。從上文圖表中可以看到,“十七大”正處當年A股行情的大頂,會前A股一路上行,會後一路下跌,結束牛市行情,且會前、會後股市波動性非常大,各方面特徵均異於其他幾次大會。

這是因為,“十七大”召開時,正值中國2006-2007年A股大牛市的頂峰,自2007年8月23日滬指突破5000點之後,市場情緒一路上行,大會召開更是進一步推漲市場的非理性繁榮,“十七大”開幕當日,滬指首次突破6000點。會議召開之後,A股短期轉跌,這與其他幾次大會相似,可以認為是正常反應。但是異常的是,中長期上漲行情在會後戛然而止。這是因為會議召開之後,大小非減持、貨幣政策從緊、國內經濟增速放緩、國際金融危機等多重利空因素爆發,造成A股進入下跌通道,並非大會本身所引發的,而是會議前後國內外經濟環境出現了重大變化。我們認為,目前的國內外經濟形勢、A股行情與2007年沒有可比性,全球經濟緩慢復甦,國內經濟基本面穩健,股市亦不存在瘋狂暴漲的非理性繁榮,不必擔心“十九大”後A股出現與2007年相似的大逆轉。

總體而言,我們認為,“十九大”召開後,市場會出現短期調整,但中長期行情不會轉向,我們依舊對A股後續行情保持樂觀,基本面資料超預期+流動性預期回暖,會繼續支撐A股上行。

預計“十九大”後政策風格不變,但改革類政策將提速

政策風格的可能變動是“十九大”對A股的重要意義之一,風格轉變直接影響後續各個板塊的行情節奏。預計政策風格在“十九大”後不會出現重大變動,但是改革類政策將提速。具體而言,我們從常規的促改革、調結構、防風險、穩增長四個方面進行分析。

促改革:國企混改將提速

促改革是四個維度當中最可能有所突破的。預計會後促改革的節奏會提速,特別是在“十八屆三中全會”公佈的改革藍圖中推進相對緩慢的領域,很可能在“十九大”之後進入提速期,其中最突出的就是國企混改。

國企改革在2014~2016年的進度是相對緩慢的,直到2016年9月第一批混改試點方案落地,才逐步拉開國企混改的序幕。近期國資委稱,目前在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等重點行業,已推動兩批共19家中央企業開展混合所有制改革試點,第三批試點企業正在研究確定中,下一步將以市場和行業發展需求為導向,以混合所有制改革為突破口堅定不移推進國企改革。

我們認為,“十九大”將成為國企混改的重要提速視窗:(1)國企混改目前的進度是“雷聲大,雨點小”,前兩批改革試點企業中,僅有三家央企混改真正落地,後續將進入加速發力階段;(2)第二批混改試點方案或已經在“十九大”之前密集批覆,會後進入落實階段;(3)第三批試點企業名單即將出臺,有望從央企擴圍至地方國企,油氣、軍工、鐵路、通訊等壟斷領域將邁出實質性步伐。

調結構:去產能進展順利,後續難有超預期政策

這一塊目前的政策關注點還是在供給側改革,無論是從政策面還是從實際情況出發,後續結構性改革都沒有政策加碼的必要性。

我們在8月份週報(2017年8月27日《A股市場策略週報:做多的邏輯》)和9月投資策略(2017年9月3日《A股市場2017年9月投資策略:做多的策略》)當中多次指出,國務院對於本輪去產能的態度是極為嚴苛的,甚至以環保名義推出行政性限產,政策面已經做到極致。且從最新的輿情來看,鋼鐵煤炭去產能進展順利:一方面,央企已經提前完成今年鋼鐵去產能595萬噸的目標,完成煤炭去產能2388萬噸;另一方面,隨著年底將近,各地已經進入攻堅之期,部分任務重的省份已經提前完成任務。因此,預計後續供給側結構性改革不會有超預期變動。

防風險:後續政策進一步發力可能性小

目前監管當局對金融風險控制和金融去槓桿的效果比較滿意,且9月末央行“預告式”降準也有一定的防風險意味,後續政策進一步發力的可能性也不大。

我們在10月投資策略(2017年10月8日《A股市場2017年10月投資策略:從週期到價值》)中已經指出,央行定向降準政策與其說是“穩增長”,倒不如說更像是“防風險”的措施:1)緩和銀行業長期超額準備金不足的窘境;2)降低長端利率上行風險;3)金融“嚴監管”與“寬貨幣”搭配,降低前者對市場預期的衝擊。定向降準的出臺也彰顯了央行維持穩健性貨幣政策的態度,預計會後貨幣政策走勢不會發生突變。

穩增長:經濟增長穩健,沒有政策加碼的必要

穩增長政策在四個維度當中本來就是最弱的,而且今年經濟內生增長動力不差,無論是從全年目標還是短期宏觀資料來看,都沒有加碼的必要性。

今年前面8個月國內整體經濟增長穩健,並沒有出現大幅低於預期的情況,穩增長政策是否有新動向,將基於對未來幾個月宏觀經濟的判斷。我們認為,9、10月份的經濟基本面將繼續向好,一方面,是因為9月份官方製造業PMI達到52.4,創下5年新高,而且新訂單和購進價格分項指數都不弱,這意味著9月投資和PPI資料有超預期的可能;另一方面,基於對先導指標(擬投建項目同比增速)的跟蹤,我們認為9~10月份基建將回暖,修復經濟基本面預期,成為下半年週期行情的最後一個催化因子。因此,就保增長這一塊,也無需出臺刺激性政策。

整體來看,我們預計“十九大”後政策風格並不會發生變化,但是促改革將提速,與之相關的領域會迎來利好行情。

投資建議:會後A股進入主題活躍期

對於會後A股的整體走勢,我們依然維持之前的判斷,即在基本面預期和流動性預期雙重修復的環境下,對A股10月行情依舊保持樂觀,且隨著10~11月基建回暖兌現最後一波週期行情,配置重心應該逐步從前期的週期轉向價值。

此外,預計會後改革類政策將發力,A股整體向好的同時,也會進入主題活躍期,因此我們建議在價值股建底倉的同時,關注如下幾類主題:

(1)改革進度相對滯後的領域,如國企混改,天然氣市場化改革。我們在9月週報(2017年9月16日《輕行業,重主題:關注國企混改》)當中已經指出,從停牌個股的情況來看,軍工、有色、石化與環保有望成為國企混改重心,建議重點關注有望直接受益國企改革催化的中直股份(47.350, -0.05, -0.11%)、中國石油(7.980, 0.01, 0.13%)、烽火通訊(32.510, 0.13, 0.40%)等。

(2)“十三五”規劃目標中,2016年完成情況不夠理想的,很可能在“十九大”前後臨時補短板,典型的有研發投入,建議關注與之相關的領域。“十三五”規劃從經濟發展、創新驅動、民生福祉、資源環境四個方面提出了25項經濟與社會發展指標,雖然是五年規劃,離最終截至日期尚遠,但是2016年個別指標完成情況不夠理想,這類指標很可能在“十九大”前後臨時補短板,典型的是研發支出。根據“十三五”規劃,2015年,R&D支出佔GDP的比重為2.1%,到2020年,這一指標需要達到2.5%。但是2016年,R&D佔GDP的比重僅為2.08%,較2015年有所下滑。我們認為在“十九大”前後,研發支出很可能會臨時趕工,重點關注研發投入較高的醫藥、電子裝置、高階機械等相關領域。

此外,近期較為火熱的環保主題,除開受益於國企混改,還有一個重要原因在於,短期衝刺“十三五”規劃中環境治理領域的定量指標。

(3)行業重點推薦主題。除開上述與改革相關的主題,我們也綜合了中信證券各個行業研究小組的近期推薦主題,重點關注新能源汽車、AI、AR、國企混改等主題。

風險因素

經濟資料顯著低於預期;會後政策風格轉變;改革類政策不及預期;國企混改推進不及預期。

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