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姜超:基於下修、回售、贖回條款的投資邏輯


- 2017年11月10日17時00分
- 經濟文摘 / 金融界

摘要

1.條款和債底保護使得轉債“下有底”

除了基本的債券條款外,可轉債還會增設一些特殊條款,包括下修條款、條件贖回條款和條件回售條款。條款保護和債底保護對轉債價格形成了支撐。中國110只退市轉債歷史最低價83元(南山轉債)、最高價619元(通鼎轉債),其中46只轉債的最低價破面,對應均值94元、中值96元,體現轉債“下有底,上無限”的特徵。

2.贖回條款的投資邏輯:低價埋伏,等待觸發贖回


06年以來發行且退市的72只轉債中,有66只以觸發提前贖回而轉股的方式退出,佔比超過90%。從這66只轉債的退出時間來看,33%的轉債在上市1年內完成轉股退市,30%在第2年退出,前3年內退出比例高達82%。因此,低價埋伏、等待觸發提前贖回,這是轉債的長期投資邏輯。

3.下修和回售條款的投資邏輯

回售與下修相輔相成,下修主要為避免回售壓力。
對於發行人而言,下修可以避免回售壓力(16只轉債在回售期且面臨回售壓力,其中有14只啟動下修)。對於投資人而言,回售條款可以“迫使”發行人採用下修或推動股價上漲等方式避免回售。

博弈回售-下修,超額收益率並不明顯。(1)買入處於回售期且面臨回售壓力的轉債,博弈下修:在股價首次觸發回售價格後一日買入,在董事會下修公告日或滿足提前贖回要求日賣出,轉債價格跌多漲少,買入賣出間隔天數均值為102天,平均年化收益率僅為-4.8%、中值-2.8%,相對中證轉債超額收益均值1.1%、中值-0.2%。(2)臨近回售期或者回售期內,買入跌破回售價的轉債,然後等待觸發下修/回售/贖回:在轉債價格跌破回售價後一交易日買入,在董事會下修公告日或滿足提前贖回要求日賣出,轉債價格漲多跌少,買入賣出間隔天數均值為250天左右,平均年化收益率 24%、中值19%,平均相對中證轉債超額收益-0.07%、中值0.82%。

下修後轉債表現如何?成功下修的轉債大概率上漲並獲得超額收益。例如董事會修正議案公佈後買入、股東大會決議公告日賣出轉債的平均收益為1.8%,取得正收益的概率為79%,相對於轉債指數的超額收益為1.76%。

4.個券分析:那些未轉股的轉債


前文提到,大多轉債通過觸發贖回而轉股退出,但有7只情況較為特殊,具體來看:澄星轉債下修失敗,是到期還本付息第一例,最終54%轉股、22%回售、24%到期兌付。唐鋼轉債同樣下修失敗,因回售價不敵到期贖回價,幾乎全額到期贖回。新鋼轉債3次下修難敵正股低迷,最終幾乎全部到期兌付。博彙轉債到期前兩月下修2次,力挽狂瀾成功轉股,僅1.5%到期兌付。雙良轉債下修誠意不足,到期贖回價低,幾乎全額回售。燕京轉債部分回售後下修,有效促進轉股,最終 76.6%轉股、23.2%回售。此外,廈工轉債僅因改變募投項目回售80張,大部分轉股。

5.啟示:正股是根本,其次是條款和估值

1)轉債大概率轉股,因此長期來看,應低價買入靜待股價上漲驅動轉債觸發提前贖回。2)關注進入或臨近回售期、且價格跌破回售價轉債的投資價值,但從歷史來看,難有超額收益。3)轉債三大賺錢方式包括賺正股的錢、賺條款的錢、賺估值的錢(股性估值和債性估值),其中正股是根本!過去轉債市場規模小、流動性一般,參與投資者有限,屬於“小眾市場”。但隨著轉債市場擴容,可選標的增多,選股擇券能力更加重要。

風險提示:基本面變化、股市波動、政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

1.可轉債的特殊條款

除了基本的債券條款外,可轉換債券還會增設一些特殊條款,包括下修條款、條件贖回條款和條件回售條款。
以三一轉債為例,我們對這三種條款進行介紹,詳見表1:

a)向下修正條款為當正股股價連續一定交易日跌到一定幅度時,下修條款使得發行人有權選擇向下修正轉股價格,但一般不得低於每股淨資產,並保護持有人利益。三一轉債的下修條款為(存續期間,10/20,90%)。

b)有條件贖回條款(又稱提前贖回條款)指正股價格在若幹個交易日內漲幅達到一定條件(一般是130%),發行人有權按照遠低於轉債市價的價格贖迴轉債(一般是面值+應計利息),從而迫使投資轉股,完成轉債摘牌。三一轉債的提前贖回條款為(轉股期內,15/30,130%)。

c)回售條款則賦予投資人在股價低迷時將持有轉債以約定價格回售給發行人的權利,降低損失。三一轉債的回售條款為(第五個計息年度,30/30,70%,103)。

姜超:基於下修、回售、贖回條款的投資邏輯圖片

基於下修、回售、贖回條款的投資邏輯——可轉債投資手冊之三(海通債券姜超、姜珮珊)

轉債的條款保護和債底保護對轉債價格形成了支撐。從中國110只退市轉債歷史最低價和最高價來看,充分體現了“下有底,上無限”,最低價格在82.99元(南山轉債)、最高價格在619元(通鼎轉債)。其中有46只轉債的最低價格破面,對應均值94元,中值96元。

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2.基於贖回條款的投資邏輯

轉債多以提前贖回退出。一般而言轉債發行人有較強的轉股動力,事實上06年以來發行且已退市轉債共計72只,其中有66只以觸發提前贖回從而“迫使”投資人轉股的方式退出,這一比例約92%。最近一輪轉債贖回為17年5-7月歌爾、白雲、汽模轉債觸發贖回。

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提前贖迴轉債大多在前三年退出。我們統計06年後66只提前贖回退市的轉債,發現33%的轉債在上市1年以內提前贖回;第2年推出的轉債居次,佔比30%。前三年通過提前贖迴轉股退出的轉債佔比高達82%。

因此,低價埋伏、等待觸發強制轉股(提前贖回),這是轉債的長期投資邏輯。

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3.1回售與下修相輔相成

對於發行人而言,下修可以避免回售壓力;對於投資人而言,回售條款的存在可以“迫使”發行人採用下修或推動股價上漲等方式避免回售。因此下修和回售條款相輔相成。

16只轉債在回售期曾有回售壓力,其中14只董事會啟動下修程式。2006年以後72只退市的可轉債,僅6只無條件回售條款(佔比8%),其餘均有回售條款。其中部分轉債回售條款較為寬鬆,如回售期為存續期內、轉股期內或者1年以內。

我們統計有回售條款的轉債,其中16只轉債在回售期面臨回售壓力,即正股價格曾觸發回售價格,16只面臨回售壓力的轉債中有14只董事會啟動下修程式(但其中澄星轉債和唐鋼下修失敗),另外2只面臨回售壓力卻未下修的是巨輪轉債和海運轉債。

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轉債下修主要是為了避免回售壓力。轉債下修程式為:董事會下修議案(擬下修)——股東大會通過——實施下修。06年以來上市轉債共有23只轉債發生過擬下修(即董事會下修議案),共計28次,其中恆源轉債、海馬轉債、新鋼轉債、博彙轉債下修2~3次。除了唐鋼轉債、澄星轉債和民生轉債下修被否以外,其餘20只均獲得股東大會通過成功下修,共計25次。28次轉債擬下修中,19次發生在回售期,僅6次發生在非回售期,另外3次對應轉債無回售條款(石化、中行、民生)。

有回售條款的轉債中,所有轉債的首次擬下修時正股價格均跌破了回售觸發價,僅新鋼轉債第三次擬下修和博彙轉債第二次擬下修時正股未跌破回售觸發價。可見發行人啟動下修主要是為了避免回售壓力。

姜超:基於下修、回售、贖回條款的投資邏輯圖片

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3.2博弈回售-下修收益如何?

如果轉債處於回售期,買入面臨回售壓力的轉債,然後等待下修或回售,收益如何?在回售期內仍未摘牌的轉債中,有16只轉債正股曾觸發回售價,其中14只董事會隨後釋出下修公告,另外未下修的兩隻轉債最終依靠觸發提前贖迴轉股。

買入時點:在股價首次觸發回售價格後一日。如雙良轉債回售起始日是2010年11月4日,隨後在2011年1月16日股價在轉股價的70%以下,面臨回售壓力,我們以2011年1月17日作為買入時點。

賣出時點:董事會下修公告日或滿足提前贖回要求日(即對於絕大多數轉債而言平價達到130元)。

結論:轉債價格跌多漲少,相對中證轉債指數超額收益並不明顯。轉債買入賣出間隔天數的均值為102天、中值45天,平均收益率僅為1.1%、中值-0.1%,平均年化收益率僅為-4.8%、中值-2.8%,平均相對中證轉債超額收益1.1%、中值-0.2%。

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3.3跌破回售價個券的配置價值

臨近回售期或者回售期內,買入跌破回售價的轉債,然後等待觸發下修或贖回,收益如何?39只在回售期或臨近回售期的轉債中(我們這裡以回售期前1年內作為標準),有14只轉債價格曾跌破回售價,其中11只董事會隨後釋出下修公告,另外未下修的兩隻轉債最終依靠觸發提前贖迴轉股。

買入時點:轉債價格跌破回售價後一交易日(海運、深機和中海轉債在回售日前1~2年長期跌破回售價,我們這裡用回售前1年作為買入日期)。

賣出時點:董事會下修公告日或滿足提前贖回要求日(即對於絕大多數轉債而言平價達到130元)。這裡澄星轉債較為特殊,在下修失敗後一度跌破回售價,但之後並未觸發贖回,但轉債在09年牛市中一度攀升至130元以上,我們將賣出時點設定為轉債價格滿足130元。

結論:轉債價格漲多跌少,但相對中證轉債指數超額收益並不明顯。轉債買入賣出間隔天數的均值和中值均為250天左右,平均年化收益率為24%、中值19%,平均相對中證轉債超額收益-0.07%、中值0.82%。

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3.4下修後轉債表現如何?

成功下修轉債表現:大概率上漲並獲得超額收益。我們統計了06年以來23只轉債、28次下修時,轉債表現(含17年下修的藍標轉債)。其中有20只轉債(對應25次)是成功下修,即取得股東大會通過。董事會修正議案公佈當日及之後轉債大概率上漲,下修後(即股東大會決議公告日之後)轉債漲幅更大。

姜超:基於下修、回售、贖回條款的投資邏輯圖片

姜超:基於下修、回售、贖回條款的投資邏輯圖片

董事會修正議案公佈後買入轉債、股東大會決議公告日賣出轉債的平均收益為1.80%,取得正收益的概率為79%,相對於轉債指數的平均超額收益為1.76%。董事會修正議案公佈後買入轉債、轉股價實施日賣出轉債的平均收益為1.71%,取得正收益的概率為67%,相對於轉債指數的平均超額收益為1.72%。詳見我們的專題報告《轉債下修的歷史表現——兼議藍標轉債擬下修》。

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下修失敗轉債表現:大概率下跌。三隻下修失敗轉債在董事會和股東大會決議後均出現下跌,並跑輸轉債指數。董事會議案至下修被否公告日期間,轉債均下跌,其中澄星和民生跑輸轉債指數,唐鋼略跑贏轉債指數。

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4.1下修失敗,到期還本付息第一例:澄星轉債

流動性較差,到期還本付息首券。澄星轉債2007年5月10日上市,發行金額4.4億元,回售條款(轉股期內,20/20,70%,105),下修條款(存續期內,10/20,90%),2008年10月面臨回售壓力但下修失敗,2008年10月14日觸發回售,累計964910張、佔比22%。轉債流動性一直較差,最終轉股54.4%,剩餘部分(24%)以105元+票息2.7元贖回,成為第一個真正到期還本付息的轉債。

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4.2回售價不敵到期贖回價:唐鋼轉債


下修失敗,幾乎全額到期贖回。唐鋼轉債於2007年12月14日上市,發行金額30億元,回售條款(發行滿6個月,20/20,70%,面值+利息)。2008年6月14日進入轉股期和回售期。由於上市以來正股股價低迷,分別於2008年7月29日、2009年2月23日和2010年3月12日三次觸發回售並釋出回售公告。2008年回售期內曾嘗試下修,但被股東大會否決,主要原因是是大股東持有轉債無法投票。存續期內轉股價下調主因年度利潤分配。

由於其回售價只有102元,到期贖回價為112元,持有到期更劃算,3次回售總計僅25張,剩餘全部到期贖回。

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4.3多次下修卻全額到期兌付:新鋼轉債

3次下修,難敵正股低迷。新鋼轉債於2008年9月5日上市交易,發行金額27.6億元,期限為5年。2009年2月23日進入轉股期,下修條款(存續期內,10/20,90%)回售條款(最後兩個計息年度,30/30,70%,104)。在轉債上市後,強週期的鋼鐵行業股價持續低迷,在2009年的小牛市期間,正股股價曾高過同期轉股價,但當時仍有近四年的轉股期,投資者未選擇轉股。2013年8月2日新鋼觸發回售,共回售24150張。公司一直想促進轉股,並於2011年12月23日,2012年9月19日和2013年5月8日共下修3次,轉股價從8.04元下修至5.41元,接近每股淨資產的極限。最終僅有10.4萬元轉債轉股。到期兌付本金為 27.57億元,到期兌付總金額為29.51億元(含稅),造成了很大資金壓力。2013年6月末,公司申請發行30億元短融券用於兌付債務。

為什麼新鋼轉債持有人不轉股卻選擇到期兌付呢?這是因為回售價104元,但到期贖回價107元,因此到期兌付對投資人更有利。

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4.4兩次下修,力挽狂瀾成功轉股:博彙轉債

博彙轉債於2009年9月23日上市,發行金額9.75億元。回售條款為(最後兩個計息年度,30/30,70%,103),下修條款為(存續期間,10/20,90%),到期贖回價107元(含應計利息)。

到期前兩月二次下修,力挽狂瀾成功轉股。公司還款壓力較大,為避免回售壓力,於2012年10月31日進行下修,轉股價從10.29元下修至6.16元。2013年博彙紙業年報出現鉅虧,每股淨資產跌至5.26元。2014年7月16日,在到期前兩個月,公司再次成功下修至5.46元。公司成功避免了觸發回售,累計轉股9.61億元,以107元到期贖回0.14億元轉債。

為什麼博彙轉債轉股比例遠大於到期兌付?這是因為到期贖回價格為107元,而上市公司通過轉股價下修及靠正股的上漲,使得轉債平價自14年8月初大多維持在110元以上,因此轉股更劃算。

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4.5幾乎全額回售:雙良轉債

下修誠意不足,到期贖回價低,幾乎全額回售。雙良轉債於2010年5月14日上市,發行金額7.2億元,2010年11月4日進入轉股期。回售條款(為轉股期內,30/30,70%,103),下修條款(存續期內,20,85%)雙良在2011年9月同時釋出回售公告和下修公告,回售價格103元,市價也在103元左右,轉股價從20.81元下修至13.63元,下修誠意不足。由於到期贖回價101.7元,直接回售648.771萬張。2013年7月又因更改募投項目又回售了4503萬元,由於剩餘存量不足3000萬元停止交易,也是首隻因幾乎全額回售停止二級市場交易的轉債。

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4.6回售後下修轉股:燕京轉債

回售後下修,有效促進轉股。燕京轉債,2010年11月上市,發行金額11.3億元,2011年4月15日進入轉股期。回售條款(轉股期內,30/30,70%,102),下修條款(存續期內,20/30,85%)。2012年1月16日觸發回售,並回售了262萬張。公司當時現金流較充裕,但為了減輕回售壓力,仍選擇在2012年3月下修,轉股價由21.66元調整至15.37元,有效促進轉股。最終轉股76.6%,到期贖回僅25423張。

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4.7改變募投項目回售:廈工轉債

行業景氣度和贖回預期帶動正股和轉債。廈工轉債於2009年8月28日上市,發行金額6億元,轉股價為7.45元。2010年3月1日進入轉股期,回售條款為(轉股期內,30/30,70%,103),2010年8月6日由於更改募投項目回售80張。2010年8月起,工程機械行業景氣度較高,廈工中報業績處於高位,基於對其強烈的贖回預期,正股股價不斷上行,開始陸續轉股,累計599.26萬張,另外有7320張因投資者忘記轉股而提前贖回。

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5.總結:正股是根本,其次是條款和估值

從轉債產品特性來看,轉債價格“下有底,上無限”(大多轉債歷史最低價在90元以上),且90%的轉債通過轉股退出,對於投資者而言有較強的吸引力。通過分析轉債歷史退出方式、特殊條款下的轉債表現,我們得出以下投資建議:

1)無論是從發行人發行目的還是轉債歷史退出方式來看,轉債大概率轉股,因此長期來看,應低價買入靜待股價上漲驅動轉債觸發提前贖回。

2)從回售和下修條款來看,關注進入或臨近回售期、價格跌破回售價轉債的投資價值,但從歷史來看,難有超額收益。

3)轉債三大賺錢方式包括賺正股的錢、賺條款的錢、賺估值的錢(股性估值和債性估值),其中正股是根本!過去轉債市場規模小、流動性一般,參與投資者有限,屬於“小眾市場”。但隨著轉債市場擴容,可選標的增多,選股擇券能力更加重要。

本文轉載自姜超宏觀債券研究,作者授權金融界網站釋出,未經授權,請勿轉載。如果您有乾貨觀點或文章,願意為廣大投資者提供最權威最專業的參考意見。無論您是權威專家、財經評論家還是智庫機構,我們都歡迎您積極踴躍投稿,入駐金融界網站名家專欄,郵箱地址:,諮詢電話:010-83363000-3477。期待您的加入!

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