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天風宏觀:總量資料對投資的指導性下降 亮點在結構


預計年名義GDP迴歸至.%,實際GDP小幅回落至.%-.%。地產投資緩慢回落至.%,基建投資持續回落。製造業投資有望回升,但核心發生實質性改變。出口延續復甦趨勢,增速頂部回落,週期底部擡升。CPI中樞.-.%比今年高一點,PPI中樞.%左右。金融降槓桿,信貸增...

- 2017年11月13日16時48分
- 經濟文摘 / 金融界

預計2018年名義GDP迴歸至9.2%,實際GDP小幅回落至6.6%-6.7%。地產投資緩慢回落至4.7%,基建投資持續回落。製造業投資有望回升,但核心發生實質性改變。出口延續復甦趨勢,增速頂部回落,週期底部擡升。CPI中樞2.1-2.2%比今年高一點,PPI中樞2.5%左右。金融降槓桿,信貸增速持平,M2增速小幅回升。

導言

2017年,中國宏觀經濟資料最大的特點是價格的高波動和數量的低波動。

2017年,價格的高波動帶來了兩波漲價驅動的beta投資機會,尤其是在供給收縮預期佔主導的一季度和三季度。2017年,名義GDP、工業企業利潤、產成品庫存等資料達到了經濟短週期從2015年底復甦以來的高點。

2017年,數量的低波動向投資者展示了宏觀經濟的鈍化。今年前三季度GDP實際增速6.9,6.9,6.8;一系列宏觀資料,如固定資產投資、製造業投資、工業增加值、工業產出等均在底部出現鈍化(所謂的L型底)。同時,在需求放緩預期佔主導的二季度和四季度,價格的回落也帶來了週期交易的鈍化。

總量資料對投資的指導性下降。對於2018年實際GDP增速的判斷,即使最樂觀和最悲觀的預測也可能都在6.5-7這個窄幅區間,而偏樂觀和偏悲觀的分析師對明年GDP的判斷可能是一樣的。這種情況下,0.1的誤差都可能會錯判方向。

圖1:宏觀資料表現出底部鈍化(所謂L型底)

天風宏觀亮點在結構-18年中國宏觀經濟展望

資料來源:WIND,天風證券研究所

宏觀鈍化的背後是微觀分化,經濟結構亮點在新經濟和新舊動能的轉換。輕資本的新經濟正在加速替代重資本的舊經濟。新經濟的投入加速產生回報,舊經濟的利潤結構性改善,這種混搭的效果造就了微觀經濟的較強韌性。

2018年,在貨幣信用持續收縮和傳統經濟(房地產+基建)投資增速放緩的影響下,經濟短週期進入下行通道,但是新舊動能的轉換在微觀上給中週期帶來支撐。
宏觀資料的波動性將繼續維持在低位,經濟的結構性分析比總量分析更加重要。

2018年,資產價格的β因素逐漸轉負。權益資產的波動性將繼續維持在低位,交易進一步從交易波動轉向交易趨勢。宏觀策略從價格波動的beta策略轉向實際需求驅動的alpha策略,從漲價驅動的進攻風格轉向業績驅動的防禦風格。alpha屬性的資產出現結構性機會,科技、金融、消費等新經濟產業鏈聚合帶來的“漂亮alpha”投資機會越來越清晰。

2018年,長債收益率的磨頂階段可能在監管靴子落地之後(2季度)接近尾聲。當前利率調整進入“最後一公裡”,利率債的相對配置價值已經高於股指兩個標準差,十年期國債收益率的頂部有效突破4.0的可能性不大。隨著房地產投資短週期下行,和“房地產長效機制”“地方政府債務紀律”兩個長效機制的建立,債市在2018年1季度往後可能是平坦化的緩慢走牛過程。

金融監管“靴子落地”對利率的短期風險不必擔憂,但對信用的長期風險不可忽視。當金融去槓桿逐漸走向經濟去槓桿,受衝擊更大的是長久期低流動性的資產(如非標等)、地方政府信用關聯的資產(如城投、地方融資平臺等)和邊緣金融機構(如欠發達地區的中小城商行等)。交易結構解散的過程,也是邊緣金融機構浮虧逐漸做實的過程。不可忽視信用風險由點到面逐漸暴露的風險。等待利率調整完畢後,相對滯後的信用利差和評級利差有走擴風險。

一、名義GDP增速迴歸,實際GDP增速小幅放緩

2017年名義GDP增速見頂,國內需求的緩慢回落將延續至2018年上半年,商業短週期的底部大致出現在2018年4季度-2019年1季度前後。

名義GDP增速迴歸。今年前三季度中國名義GDP增速11.34%,全年預計11.0%,名義GDP增速高點今年年內已現。我們用工業增加值、CPI和PPI對名義GDP擬合,預測2018年名義GDP在9.2% 左右。

圖3:預測2018年名義GDP增速回落

實際GDP增速小幅放緩。2017年前三季度,中國實際GDP增速6.9%,全年預計6.8%。受房地產投資緩慢下行和基建投資顯著下行的影響,預計2018年全年實際GDP增速放緩至6.6%-6.7%。

二、地產投資增速緩慢回落

房地產短週期回落疊加房地產長效機制推出,這一輪地產銷售增速放緩可能比以往時間更長。這一輪地產銷售增速的峰值出現在2016年4月,達到55.9%,此後開始回落。2017年3月開始,一線房地產銷售額同比負增長,9月跌至-27.5%;6月之後,三四線地產銷售增速回落。截至2017年9月商品房銷售額累計同比降至14.6%,預計2018年地產銷售增速回落至1.5%左右。

隨著棚改套數減少和貨幣化安置比例提高,棚改對房地產銷售和投資的拉動效果已經邊際弱化。2015-2017年,棚戶區改造共1800萬套。棚改貨幣化安置比例的提高對三四線地產銷售的拉動效應明顯,我們在前作《棚改貨幣化安置的那些事兒》中計算,2016年全國棚改貨幣化安置共去化商品房庫存2.5億平方米。2018-2020年,棚改套數計劃逐年下降。

圖5:預測2018年房地產銷售增速回落至2018年中

房地產投資增速緩慢回落。房地產投資滯後銷售2-3個季度,未來仍在緩慢回落區間,將延續2017年4月之後下降的趨勢,但是下行速率極為緩慢。預計2018年4季度,房地產投資增速見底,底部會高於2009年2月和2015年12月的週期底部(投資增速1%),低於2012年10月的週期底部(15.4%)。預計2018年房地產投資增速的底部在4.7%左右。

圖6:預測2018年房地產投資增速緩慢回落至4.7%

第一,低庫存對房地產投資形成底部支撐。房地產庫存處於2014年11月以來的最低位。雖然地產銷售回落,但房地產庫存不高的情況下,地產商補庫的意願不弱,地產投資的底部不會太低。

圖7:低庫存對房地產投資形成底部支撐

第二,房地產行業集中度加速提升,開發投資的穩定性上升。我們在前作《鍍金時代:地產行業的未來十年》中說:未來十年是房地產行業的“鍍金時代”,房地產和金融將深度融合,地產行業將發生金融深化的變革。房地產行業的重資產、高槓桿的“開發商模式”結束,輕資本、高週轉、高毛利的“不動產商模式”開啟,房地產行業的的未來在於把“低活的不動產變成高活的金融品”,未來對房地產企業的資產估值模式將重構。

房地產行業集中度加速提升。房地產行業集中度CR8從2017年Q1的51.17%上升至2017Q2的53.45%。大房企逆週期拿地提升房地產投資的穩定性,房地產投資的波動率下降。銷售好,投資增速不會太高;銷售差,投資增速也不會太低。

圖8:房地產行業集中度加速提升,房地產投資增速波動下降

第三,土地供應彈性加大,房地產投資的順週期性下降。今年8月以來,熱點一二線城市陸續下發“十三五”規劃,明確提出未來三至五年內大量增加土地供應。土地供應彈性加大,結合地產龍頭集中度提升,大型房企逆週期拿地的特點加強,給土地購置費(房地產投資其他項)形成底部支撐。

圖9:2017年2季度後,土地供應彈性加大,房地產投資的順週期性下降

第四,2018年房地產行業將在負債端加速行業洗牌,房地產行業的結構分化將進一步加劇。一方面,地產債到期壓力集中在2018-2021年,2018至2021年分別到期2118億、4295億、4793億和7229億,其餘年份均不超過2500億。另一方面,銷售回款佔到房地產開發資金來源51%,隨著房地產銷售下滑和存量債務集中到期,銷售回款現金流較弱的中小房企將逐漸出局。

圖10:地產債到期壓力集中在2018-2021年

三、基建投資增速持續回落

2018年,基建投資增速將延續2017年年初以來的回落趨勢,預計2018年全年基建投資增速在10-15%左右。

“19大”對發展提出從量到質的要求,基建投資宏觀調控的逆週期特性減弱。2017年7月全國金融工作會議之後,去槓桿的目標逐漸從金融去槓桿深入到經濟去槓桿,地方政府和國企的債務擴張進一步受到約束,名股實債的PPP加槓桿進一步受到限制。2017年財政部釋出50號文和87號文要求規範地方舉債機制,地方政府信用收縮的路徑正在清晰化。

圖11:地方政府債務約束對基建投資形成壓力

較快上升的赤字率和地方政府債務約束長效機制限制了地方政府加大財政支出和進一步舉債的空間。自2015年初開始,政府赤字率開始持續高於政府目標赤字率,呈現出逐年上漲的態勢。2017年3月以來,地方政府財政支出同比增速已經連續下降,基建投資回落的趨勢會持續。

圖12:2015年初開始政府赤字率開始持續高於政府目標赤字率

四、製造業投資增速有望回升

宏觀鈍化的背後是微觀的分化。下圖是A股65個行業過去三年資本開支(CAPEX)的年均複合增長率。2014年-2016年,70%的行業的資本開支正增長(45個),但資本開支僅佔比44%;30%的行業資本開支負增長(19個),但資本開支佔比56%。

圖13:2014-16年,新舊經濟產業的資本開支增速明顯分化

經濟增長的核心正在從“舊經濟、重資本產業為主、債務驅動型模式”轉向“新經濟、輕資本產業為主、內生增長型模式”。我們在前作《站在未來的風口上》和《站在未來的風口上2:風口中的風口》中詳細闡述了宏觀週期的本質是產業新舊更替,並挑選出驅動未來投資週期的風口產業。

從“舊經濟做減法去產能”轉向“新經濟做加法培育新動能”——19大報告也進一步豐富了供給側結構性改革的內涵,政策層面上進一步加速推進“新舊動能的轉換”。

圖14:微觀經濟的韌性來自於新經濟產業的高投入高產出

製造業投資有望在2018年內出現回升。一方面,新經濟(技術進步驅動製造業升級:高階製造、精密製造、服務製造、柔性製造)的資本開支上升後基數變大;另一方面,舊經濟完全出清後資本開支的下降逐漸穩定。但重要的是製造業投資的核心已經發生實質性改變。預計製造業投資將於2018年中觸底回升,2018年全年增速4.5-6%左右。

圖15:預測2018年製造業投資有望底部回升

2017年,中國出口的價格因素貢獻超過數量因素。出口價格和PPI高度相關,數量主要和美歐製造業PMI高度相關。隨著經濟短週期進入回落期,商品價格和PPI也將回落,出口價格因素對出口的貢獻將邊際減弱。

圖16:出口復甦主要是價格因素,其次是數量因素

2018年,數量因素將成為出口的主要支撐因素。自2010年以來,美國製造業PMI持續在50-60左右區間震盪,這一輪美國製造業PMI復甦已持續22個月,9月升至60.8的歷史高位,10月PMI小幅下滑至58.7。美國核心CPI自3月開始下滑並連續五個月趴在1.7%的低位。預計2017年Q4美國經濟短週期(商業週期)頂部回落,2018年美國製造業PMI將繼續小幅回落。

歐洲製造業PMI自2016年8月開始攀升,目前已升至58.5的歷史高位。從高頻指標來看,歐元區製造業產能利用率創下金融危機以來的新高,經濟景氣指數、Sentix投資信心指數、消費者信心指數也都有所提振。觀察花旗美歐經濟硬資料,我們發現美國經濟領先歐洲經濟約3-6個月。預計2018年歐元區維持整體復甦態勢,2018年Q2歐元區經濟短週期頂部回落,歐洲製造業PMI有望繼續小幅走高至2018年Q2。

預測2017年全年出口增速約為7.8%,預計2018年全年出口增速小幅回落至5-7%左右。

圖17:歐美製造業PMI成為出口數量因素的支撐

六、CPI:2018年中樞高於2017年

CPI方面,2018年全年CPI展現季節性特點:一季度高,二三季度低,四季度再次上行。一季度食品項轉正會帶來溫和通脹,全年壓力不大。

CPI翹尾因素在2018年5-7月對CPI影響較大,中性預測下2018年CPI中樞高於2017年,全年中樞約在2.08%左右。樂觀預測全年中樞2.22%,悲觀預測全年中樞1.87%。

圖18:CPI翹尾因素

食品項:蔬菜價格在2018年1季度的基數效應明顯,豬肉價格在3季度會有低彈性上升。豬糧比正處在短週期底部,但隨著規模化養殖提升和中國人肉食消費結構變化,“豬週期”正在逐漸鈍化。預計18年3季度豬價週期性上升的幅度不會太大。

非食品項:2017年在“新醫改”的推動下,CPI醫療服務價格同比增速跳升。2017年9月份醫療分項環比1.8%,同比7.6%,已經是1997年以來最大漲幅。預計2018年醫療服務價格將在政策影響釋放完全後漸趨穩定。

隨著房價增速短週期回落,房價對房租和勞動力工資的壓力也逐漸釋放完畢,酒店、旅遊、餐飲等服務業價格漲幅回落。預計2018年,核心CPI增速回落至2-2.2%。

圖19:核心CPI將隨房價增速回落

預計油價在2018年整體維持45-60美元/桶的弱平衡,且CPI各項中與油價直接相關的交通工具用燃料項佔CPI權重不足2%,對CPI影響有限。

圖20:CPI分項預測

七、PPI:明顯回落

2017年四季度PPI翹尾因素明顯下行,平均翹尾因素下拉1.3個百分點,PPI同比增速下行壓力較大。疊加2017年PPI的高基數效應,預測2018年PPI全年中樞2.5%左右。CPI與PPI的裂口收斂,上下遊企業之間的利潤分化逐漸閉合。

圖21:PPI翹尾因素對PPI下行壓力較大

受供給側改革和環保限產影響,2017年PPI維持在高位震盪並有明顯的季末效應(季度末出現資料反彈)。

但PPI回升並不意味著經濟重回上升通道,供改和環保限產掩蓋了真實的週期。相比供給收縮較強的黑色商品,幾乎沒有庫存的水泥和沒有供改預期的橡膠更能反映實際需求驅動的真實週期。以重卡輪胎和製造業需求為主的橡膠,價格已經跌回到去年七八月的水平。

圖22:水泥價格和橡膠價格增速回落

隨著地產投資下行趨勢確立和供改收縮的預期落地,未來β屬性較強的工業品,如鐵礦石、煤炭、螺紋鋼等將進入1年左右的平坦化下行短週期。

預測2018年油價仍在45-60美元/桶的區間內維持弱平衡。近期Brent油價突破60美元/桶的主要原因是沙特政變和伊朗核協議廢除。油價持續突破超過這個區間需要額外的力量,比如美國頁巖油產量超預期衰減或中東地區高階別的地緣政治事件。

八、M2增速10%左右,信貸持平,社融增速回落

預測2018年M2增速在10%左右;廣義社融增速先回落後企穩,預計增速在12-13%。

2017年M2增速下降,金融監管對銀行同業渠道產生了明顯衝擊。新增證券淨投資下降明顯,原因是股權及其他投資下降中的“其他投資”項下滑較多,主要包括信託非標、同業理財、資管計劃、自營委外等。

金融去槓桿持續推進“脫虛向實”,信貸結構發生變化。信貸需求從表外轉表內;基建需求回落,非金融企業及機關團體中長期貸款下降;居民中長期貸款持平;信貸整體增速持平2017年。

預測2018年外儲回升,人民幣貶值壓力階段性消除,M2增速可能小幅回升至10%左右。廣義社融增速先回落後企穩,預計增速在12-13%。

圖24:M2和廣義社融增速預測

財經

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