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天風策略:打響大金融年末行情第一槍


本文來源:天風策略銀行非銀分析師徐彪策略角度為何看好大金融?市場結構上來說,今年以來市場最大的特點是大類板塊的輪動和結構性機會。-月的週期,-月的消費,月的大金融,月的消費,-月的週期,-的消費。不管期間指數如何,都有一個絕對佔優的大類風格出現。展望最後兩個月...

- 2017年11月13日17時48分
- 經濟文摘 / 金融界

本文來源:天風策略銀行非銀分析師徐彪

策略角度為何看好大金融?

市場結構上來說,今年以來市場最大的特點是大類板塊的輪動和結構性機會。1-2月的週期,3-4月的消費,5月的大金融,6月的消費,7-8月的週期,9-10的消費。不管期間指數如何,都有一個絕對佔優的大類風格出現。展望最後兩個月,作為上證50中最滯漲的板塊,再結合經濟、利率、流動性環境的情況,大金融有望成為年底佔優的大類風格。

目前,銀行、券商的估值和公募持倉均處於底部位置。1)對於銀行來說債轉股的大規模推進是提升估值的重要因素,但目前市場並沒有給予太多預期,目前0.93X的PB至少應當逐步迴歸到歷史中位數1.2X的PB附近。2)對於券商來說,龍頭公司ROE/PB計算的回報率接近6%,具有配置價值,疊加兩融破萬億、11月日均交易額再次站上5000億,估值處於底部的券商具備彈性。3)對於保險來說,利率是核心變數,在看到金融監管靴子落地和總需求快速走弱之前,利率環境將使得保險公司的利潤和價值持續改善。

銀行:經濟企穩復甦與低估值共振,估值切換行情可期

放開外資準入因國內銀行競爭力已今非昔比,影響較小;此外放開是雙向的,海外發展空間較大。強監管重塑行業格局,大行優勢較為明顯。

經濟企穩復甦與低估值共振。2016年以來,名義GDP增速企穩上行並穩定在10%以上,上市銀行資產質量改善,息差企穩回升,業績上行確定性高。A股銀行板塊PB與PE估值均為A股所有行業最低。此外,自2Q16以來,公募基金重倉銀行股比例持續上升,但距高點仍有較大空間。年底估值切換行情有望開啟。

保險:代理人增速或超預期,估值在合理區間,繼續大力推薦保險股

10月以來保險股走勢強勁來源於開門紅預期修正,代理人加速增員和利率環境有利等多重共振,這些催化劑在未來一段時間仍將有效。

開門紅預售資料較為理想,平安今年代理人增速預計將達到32%,太保代理人規模將衝擊百萬,新華在期繳轉型成功後,以收定支的代理人管理制度將保證2017年末和18年的增員幅度,當前股價對應2017年內含價值的PEV在1.35-1.62區間,估值切換後為1.12-1.34,並考慮到未來3年內nbv增速仍能保持在20%以上,當前估值有提升空間。

券商:市場情緒好轉,IFRS9釋放部分浮盈

3季度券商業績環比改善顯著,拐點顯現,市場環境改善明顯,兩融餘額突破萬億,風險偏好提升,且金融強監管對於券商的影響已經反映到股價中,2018年兩地同時上市的券商將實行IFRS9法則,將釋放部分浮盈,同時考慮到年底相對業績的考核壓力,前期倉位較輕的券商板塊有一定的空間。

1.策略角度為何看好大金融?

1.1策略角度推薦大金融的市場背景

最近幾週週報,天風策略持續推薦和看好大金融板塊年末的機會。保險率先啟動、券商緊跟其後、銀行仍然相對滯漲。

市場趨勢上來說,自我們5月底堅定看多以來,A股已經震盪反彈接近6個月,展望年末的市場環境,流動性環境中性利率維持高位、總需求保持韌性但小幅回落、金融監管可能再次趨嚴,疊加前期較多的浮盈,指數大概率進入相對膠著的階段。

市場結構上來說,今年以來市場最大的特點是大類板塊的輪動和結構性機會。1-2月的週期,3-4月的消費,5月的大金融,6月的消費,7-8月的週期,9-10的消費。不管期間指數如何,都有一個絕對佔優的大類風格出現。展望最後兩個月,作為上證50中最滯漲的板塊,再結合經濟、利率、流動性環境的情況,大金融有望成為年底佔優的大類風格。

1.2全方位審視大金融板塊的估值水平和公募持倉情況

1.2.1估值水平:銀行、券商絕對底部,保險相對較高

我們將09年初至今視為一個完成的估值週期,考察目前銀行、券商、保險三大板塊所處在估值週期的位置。

(1)銀行:09年至今的PB歷史均值為1.41X,中位數為1.18X,目前PB為0.93X,處於均值以下一倍標準差附近。

(2)券商:09年至今的PB歷史均值為2.38X,中位數為2.01X,目前PB為1.76X,處於均值以下一倍標準差附近。

(3)保險:09年至今的PB歷史均值為2.49X,中位數為2.25X,目前PB為2.89X,處於均值以上的位置。

1.2.2公募持倉水平:銀行、券商低配幅度較大,保險超配

我們以主動偏股型公募基金為持倉考察樣本,包括股票型基金、混合偏股型基金、靈活配置型基金。

(1)銀行:板塊歷史上長期處於低配位置,平均低配6.04%,17年三季報顯示,銀行低配7.89%,倉位水平處於歷史後20%。

(2)券商:板塊歷史上長期處於低配位置,平均低配1.59%,17年三季報顯示,券商低配2.17%,雖然公募配置比例近幾個季度有所回升,但仍然處於歷史上較為低配的位置。

(3)保險:板塊歷史上超配低配幅度波動比較大,平均超配0.39%,17年三季報顯示,保險板塊超配1.37%,倉位水平處於歷史上相對較高的位置。

另外,總體來看,根據17Q3公募持倉的資料,整個銀行板塊處於歷史超配區間的後20%,非銀板塊處於歷史超配區間的後36%,在各大申萬一級行業中相對落後。

1.3策略角度推薦大金融的邏輯

1.3.1策略如何看銀行:債轉股的大規模推進對提升估值具有重要意義

今年以來銀行板塊的上漲背後反映的是整個經濟形勢的好轉,資產端對應的是週期行業的債務,在這些企業連續盈利的背景下,不良和壞賬的情況開始好轉,同時息差尤其是大型銀行也得到了明顯改善。

這些是正在銀行股的股價中逐步反饋出來的因素。這裡我們認為還有一個重要的變數對提升銀行板塊估值具有重要意義,也是大部分投資者還沒有給予充分預期的,就是債轉股的大規模推進。而不久前金融穩定發展委員會第一次會議的正式召開,預示著債轉股的推進已經逐步進入實質性階段。

對於債轉股來說,銀行子公司是承做主體、社會資本是對接的主要資金,銀行在債轉股的過程中拿出或有風險的債務,有利於其本身提高資產質量,資產質量的進一步提高使得銀行股的估值空間也被開啟,因此目前0.93X的PB至少應當逐步迴歸到歷史中位數1.2X的PB附近。

1.3.2策略如何看保險:利率是核心變數

近期保險股的啟動與國債收益率的又一輪快速上行相關。不管是經濟需求側的韌性超出預期,還是金融監管再次加強引發的擔憂,都將使得利率維持在相對比較高的位置,從而在利潤和價值兩個方面使得保險公司得到進一步提升。

利率重回下行通道的兩個誘發變數可能在於,第一,金融監管的靴子落地;第二,債轉股大規模推進疊加總需求轉弱帶來的融資需求回落。在此之前,保險公司仍然處於持續改善的通道之中。

1.3.3策略如何看券商:兩融破萬億、交易回暖,海內外估值比達到歷史底部

近期券商的反彈有兩個誘發因素,一是兩融餘額再次突破萬億,二是在公募基金“解禁”後,A股交易開始回暖,10月全A交易額回落到4600億,而11月則出現大幅反彈,截至目前,11月平均交易額達到5015億。

從國內資產比價的角度,在目前十年期國債收益率接近4%的情況下,國內主要龍頭券商通過Q3年化ROE/PB計算的資產回報率都在5%以上,具備足夠的吸引力。

另外,從國內外估值對比的情況來看,目前國內證券公司PB中位數相對海外券商僅溢價40%,處於歷史絕對底部,而05年至今的平均溢價水平超過100%。

2.銀行:經濟企穩復甦與低估值共振,堅定看多

2.1年底估值切換行情可期,公募銀行股持倉仍處於上升通道

回顧年初以來銀行板塊行情,5、6、7月連續上漲,而自9月以來板塊則略微回撥。近期,上證50、滬深300指數均創階段新高,而銀行股則有所回撥,銀行股持倉較多的基金經理壓力不小。

那麼,站在當前位置,我們應該對銀行板塊後市悲觀麼?顯然不是,經濟企穩復甦,外加整體估值仍低,堅定看多。

每年年底銀行板塊PB估值切換到下一年,估值一下子低10%左右,一般會有一波估值切換行情。過去10年中,12月份銀行板塊以上漲居多,尤為值得一提的是2006、2012和2014年的12月份銀行板塊月漲幅均超20%。

而且,公募基金銀行股持倉比例仍處於上升通道,且距離高點仍有較大空間。

多數時期銀行業指數走勢與機構持倉比例呈現出較強正相關性。根據可比偏股基金(普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金)季度披露的重倉股明細情況彙總可知,除15年牛市中後期外,2013年以來多數時期內,銀行業指數走勢與機構持倉比例呈現出較強的正相關性。

2Q16以來公募基金逐季加倉銀行板塊,源於對板塊基本面趨勢性企穩回升的認可。截至3Q17公募基金重倉銀行板塊比例為6.77%,環比提升0.67個百分點,為自2Q16以來連續第5個季度環比提升。我們認為,公募基金逐季加倉銀行板塊的背後是對銀行業基本面觸底回升的逐步認可。2Q16以來銀行不良生成壓力緩解,商業銀行不良率開始企穩,隨後2Q17商業銀行淨息差也呈現出企穩態勢,在不良與息差雙柺點之下,銀行業整體盈利回升的確定性提升,隨著上市銀行業績和行業資料的逐步披露,漸受機構認可。

2.2放開外資準入影響較小,強監管重塑邏輯

2.2.1放開外資準入影響較小

進一步放開外資準入影響較小。回顧我國加入WTO以來,外資主要通過合資的方式進入我國銀行業,當年多數國內銀行通過“股改-引入國外戰略投資者-上市”的三步走方式實現上市,也有一部分外資銀行在國內設立分支機構。08年國際金融危機後,不少外資銀行逐步減持了股份,縮小了在中國的業務佈局。

過去十幾年,中國銀行業取得長足進步,競爭力不斷上升,而外資銀行在國內市場份額很小,甚至有所下降。總體而言,外資銀行在國內市場的影響力較小。此次,全面放開外資進入國內銀行業,我們認為影響較小。

放開是雙向的,孕育著機會。今天的中國銀行業已經相對成熟,包括中國銀行、工商銀行在內的不少國內銀行已經在全球佈局,在境外數十個國家或地區設有分支機構。隨著金融雙向開放,我們預計將進一步促進國內銀行國際化水平,帶來新的發展空間,提升境外市場佔有率。

2.2.2強監管重塑行業格局,大行優勢明顯

強監管之下,資產規模增長放緩。2017年為金融強監管年。年初以來,各類型銀行資產規模增速普遍有所放緩,且出現了一定的分化。股份行資產規模增速過去十年來首次低於大行,截至2017年7月末規模同比增速快速下行至7.5%,為過去5年最低,下降明顯。除大行以外,其他類型銀行資產規模增速均明顯走低。

新金融監管形勢之下,中小行規模增長放緩料是持續性的。一個是央行MPA考核趨嚴,基本上在央行MPA考核框架下,廣義信貸增速與資本充足率掛鉤,中小行資產規模增速難超20%;另一個是銀監會對同業、非標等業務的大力整治,以及央行禁發期限一年以上同業存單,同業負債佔比考核等,中小行依靠同業負債進行快速擴張的時代業已結束。

強監管重塑行業格局。近十年來,大行資產規模增速首次超過股份行。股份行資產規模增速顯著下降,是監管引導,更是高同業負債成本之下主動壓縮同業資產以降低對同業負債的依賴。

強監管時代,銀行業迴歸本源,四大行由於網點佈局全面存款增長穩健且同業負債佔比低,預計未來幾年資產規模在銀行業的佔比將穩中有升。我們認為,一定程度上,大行或是金融強監管的間接受益者。強監管在緩釋銀行業風險的同時,也將對銀行業未來行業格局產生深遠的影響。

2.3經濟企穩復甦與低估值共振

2.3.1基本面向好趨勢不改,上市銀行淨利潤增速穩中有升

經濟下行期,上市銀行業績惡化明顯。2011年-2015年,我國經濟由高速增長進入到中高速增長的新常態,名義GDP增速逐步2011年的20%下行至2015年的6%。銀行業作為與經濟發展密切相關的行業,在經濟較快下行之下,上市銀行整體淨利潤增速從2011年的30%以上逐步跌向2015年的1%左右。究其原因莫非兩點,經濟下行之下資產質量快速惡化,連續降息及利率市場化帶來息差大幅收窄。

經濟企穩復甦之下,銀行業績反轉趨勢明確。1Q17上市銀行整體淨利潤增速達2.8%,2Q17則上行至7.1%(單季度同比增速),拐點非常明確。上市銀行整體1H17淨利潤增速達4.9%,環比明顯上行。上市銀行業績好轉與經濟走勢相互吻合,自2016年以來,名義GDP增速開始走高,並維持在10%以上的增速。

2.3.2銀行板塊PB與PE估值均為所有行業最低

A股銀行板塊PB與PE估值最低。當前,A股銀行板塊PB(lf)估值僅為1.03倍,不到1倍17PB。銀行板塊PB估值為A估所有板塊最低。當前A股銀行板塊動態PE估值僅為7.8倍,不到次低房地產板塊19倍PE估值的一半,顯著低估。

從主要國家銀行板塊PE來看,並不存在銀行板塊PE估值顯著低於其他行業之現象。

2.4堅定看多,主推大行和平安銀行

我們認為,自2017年初起,經濟進入L型底部,企穩復甦明顯;上市銀行不良拐點明確,息差拐點初現,上市銀行業績反轉趨勢明確,明年整體有望重回兩位數增長。

從基金重倉情況來看,市場對於銀行基本面改善的共識逐步形成,連續5個季度加倉就是體現。目前機構倉位仍未及12年底行業不良開始大面積暴露前期的水平,考慮經濟企穩確定性相對更強,行業持續向好跡象明顯,我們認為行業配置提升空間仍大。

“經濟溫和復甦+低估值”共振之下,A股銀行板塊估值進一步上行可期。我們預計四季度監管政策出臺頻率及力度或低於預期,利好銀行股市場情緒改善。

相對於中小行,我們認為四大行三季報改善幅度更大,估值仍低,繼續主推。中小行主推具備中長期估值提升邏輯的平安銀行(零售轉型)。

看好四大行,首推農行。大行中首推農行,不良改善大,不良貸款率近2年來首次降至2%以下;負債成本率低且存款增長穩健,息差向好,估值僅0.9倍17PB,6個月看30%上行空間。

中小行主推平安銀行。依託強大的科技金融實力以及集團客戶資源,平安銀行零售轉型前景非常看好,或是下個招行,估值提升空間大。我們認為,平安銀行未來2年股價上行空間非常大。

3.保險板塊:代理人增速或超預期,估值在合理區間,繼續推薦

3.1開門紅預期修正,利率上行,3季報多因素催化本輪保險行情

10月以來保險股走勢強勁來源於開門紅預期修正,代理人加速增員和利率環境有利等多重共振,這些催化劑在未來一段時間仍將有效。

3.1.1開門紅預期得到修復

由於10月1日起正式實行的134號文要求儲蓄型產品的首次返還時間要在5年之後,且每年返還的比例不得超過20%,在新產品形態備案落地和預售資料出爐之前,市場對於投保人能否接受返還時間大幅延後的預期較為悲觀,但隨著雙主險(年金/兩全險和萬能險雙主險)形式的備案落地和部分公司預售資料的出爐,悲觀預期得到大幅修正。以平安的2018年開門紅主力產品璽越人生為例,其2017年11月1日首日預售規模達到了40億元,資料較為理想,股價得到支撐。

3.1.2三季報確立淨利潤進入上升通道

保險公司3季報確定淨利潤上升通道。截止9月末人壽,平安,太保和新華的淨利潤同比增速分別達到了98.3%,17.36%,23.75%和5.35%,較2017年半年末時點分別提高80.50pct,10.86pct,17.78pct和8.23pct。淨利潤的改善主要來自於準備金多計提的邊際減少和投資收益的提升。

準備金多計提的邊際減少:受益於10年期國債收益率自2016年年末以來的持續上升,準備金基準折現率第3季度僅下移5bp,較之去年同期10bp的下移大幅收窄。平安和人壽第三季度計提的準備金對淨利潤的影響分別為27.88億元和45.98億元,較之去年第3季度的80.03億元和78.05億元大幅改善。若當前10年期國債利率能夠持續,則明年準備金基準折現率將大幅上移30Bp以上,釋放的淨利潤相當可觀。

投資收益的改善:受益於今年以來的結構性牛市,以及固定收益類資產重配置下的票息率上移,人壽,平安和新華3季度的總投資收益率分別達到了5.12%,5.4%和5.2%,較之2017半年末時點的4.62%,4.9%和4.9%,增幅顯著。

3.1.3當前利率環境有利於保險股

保險是典型的負債久期長於資產久期的商業模式,在利率上行的背景下,資產端重定價領先於負債端成本的提升。若十年期國債能夠穩定在3.5%以上位置,則保險的投資收益將繼續改善。

3.2代理人增員進展超預期將是後續行情的關鍵

中國當前的保費增長模式仍然是供給端模式,即主要是由代理人增長推動。如果將首年保費增速和代理人增速做一個迴歸,會發現兩者基本是同步強正相關性,近年來略有時滯。以太保為例,其增員速度最高點在2015年,達到了40.1%,而保費增速的最高點在2016年,達到了70.9%,時間的差異可能來自於增員後需要一段時間的培訓才能出單。

展望後期行情,在行業迴歸保障的前提下,新業務價值率確定性上移,新業務價值的增速更多來自於代理人增長的推動。

中國平安Q3單季度增員超過10萬人,截止9月末代理人規模同比增速達到27.9%,全年預計將達到32%,且在綜合金融的模式下,平安代理人收入近年來保持15%左右的較快增長,將和其增員形成良性迴圈;太保代理人規模2017年以來增速強勢,前半年增速超過50%,年底前有望接近百萬人; 新華保險今年受制於以收定支的代理人管理制度和內部人力轉換的培訓費用支出壓力,前3季度增員幅度較小,但由於其期交拉動模式基本已經轉型成功,明年保費預計將有15%以上的正增長,增員瓶頸已經解除,2017年年末和2018年全年能否有一個較大規模的增員幅度將是其股價的核心催化因素。

3.3估值尚在合理區間,股價上升趨勢持續,繼續推薦

根據我們的測算,2017年平安,太保和新華的ev增速將分別達到24.1%,21.4%和19.0%,當前股價對應的PEV分別為1.62,1.35和1.36,切換到2018年對應的PEV則為1.34,1.12和1.15,無論是歷史縱向比較還是和友邦的橫向對比,並結閤中國壽險nbv20%以上的增速能繼續保持至少3年以上,當前的估值水平仍處於合理範圍。新華的港股估值對應2017年的PEV更只有0.94倍,空間顯著。

我們認為,在2018年通脹壓力,匯率穩定,經濟韌性和央行貨幣政策依然穩健的背景下,未來一段時間的利率大幅下降的概率較小,也將有利於保險股的股價表現。

結合代理人增速或超預期,利率環境較為友好,保障型產品提升價值率,估值在合理區間等多重因素,繼續大力推薦中國平安,中國太保,新華保險A和新華保險H。

4.券商板塊:業績拐點逐步顯現,風險偏好提升將帶來投資機會

上市券商業績環比改善明顯。28家上市券商3季度共實現營業收入1915億元,同比降低0.97%,歸母淨利潤為649.20億元,同比下滑7.61%,業績降幅與上半年相比未有明顯改善。從單季度情況來看,28家上市券商三季度實現營業收入686.6億元,環比增長6.97%,同比下降2.06%;歸母淨利潤為241.72億元,環比增長18.97%,同比下降7.46%。整體業績環比改善明顯。

上市券商四季度業績有望迎來改善。考慮到2016年四季度受到債市風波影響,四季度上市券商業績為全年的業績低點,基數低效應下,我們判斷四季度上市券商的業績有望迎來同比增長,同時疊加IFRS9的切換,全年上市券商的業績有望恢復到正增長。

市場交投情緒再度活躍,兩融餘額突破萬億。從交易量上看,進入11月後兩市成交量再度回升,截至2017年11月10日,11月的月均成交金額達到5016億元,環比增長8%,傭金率基本企穩;而反映市場風險偏好的融資融券餘額突破萬億元的水平,截至11月9月兩融餘額為10212.12億元,創2016年以來的新高。

自9月初以來,券商板塊調整較多,現階段我們堅定看好券商板塊的反彈,主要基於以下幾點,一是券商業績拐點逐步顯現,各項業務出現回暖跡象;二是市場環境改善明顯,兩融餘額突破萬億,風險偏好提升;三是金融強監管對於券商的影響已經反映到股價中,目前整個券商板塊估值已經回到歷史底部區間,配置價值日益凸顯,考慮到年底相對業績的考核壓力,前期倉位較輕的券商板塊有一定的空間。

風險提示:經濟超預期下行導致資產質量惡化。

財經

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